🎲 Block #XYZ – рано говорить о сломе тренда

За Q2’25:
📍 Выручка: $6.05B (-1.6% г/г)
📍 Скорр. EPS: $0.62 (+32% г/г)
➕ Гайденс на 2025:
•Валовая прибыль $10.17B (+14.4% г/г)
•Скорр операционная прибыль $2.03B (маржа ~20%)

Монетизация ускоряется

Напоминаем, что Block делит операции на два сегмента: Cash App и Square.

🔶 Основной рост Cash App продолжается за счёт монетизации. Валовая прибыль Cash App выросла на 16% г/г до $1.5B, но MAU не вырос кв/кв. В принципе о намерении ускорить именно монетизацию каждого пользователя менеджмент говорит достаточно давно.

🔶Валовая прибыль Square растёт на 11% г/г до $1.03B в основном за счёт международного сегмента.

Но менеджмент прямо сказал, что скорр операционная маржа в Q3 упадёт до ~18% (против 22% в Q2) из-за:
• роста потерь по займам (Borrow активно масштабируют);
• увеличения расходов на маркетинг и продажи

🔶 Проблема в том, что инвестиции в Borrow – это в том числе расширение и так не самого качественного кредитного портфеля. CEO сам говорил, что transaction/loan losses будут заметны уже в Q3.

Менеджмент несколько раз подчеркнул, что ключевое ускорение GP произойдёт в Q4 — благодаря Borrow, BNPL, Square GTM и Proto.

И именно это смутило рынок – почему повышается гайденс на год и даётся такой страшный сценарий на Q3’25. Пока консенсус ближе к снижению гайденса на полный год после Q3.

S&P 500 и будущее

Акции компании в июле включили в S&P 500 вместо выкупленного Hess.

Обращаем внимание, что весь драйвер от события фактически закончен, т.к. эффект «первой волны» уже прошёл и весь обязательный спрос со стороны пассивных фондов реализован. Это скорее просто маркетингово-репутационный плюс.

Многие также говорят о биткоин-драйвере, но он действительно несерьёзный. Валовая прибыль от BTC составила всего $82M, т.к. Block зарабатывает на спрэде (марже) между покупкой и продажей BTC клиентам Cash App, а не на самом владении криптовалютой.

По факту о быков сейчас только две надежды:
• Стабильное макро и достаточное резвое понижение ставки ФРС
• Ускорение монетизации через Borrow (микрокредиты) и BNPL после покупки

Оценка

Акции стоят 29x fwd P/E – было бы неплохо, если были бы понятный и стабильный прогресс в монетизации. Сейчас это очень волатильная история.

В финтех индустрии хочется владеть чем-то более «липким», от чего партнёрам сложно отвязаться, несмотря на комиссии.

👉Поэтому логичным выбором будет просто дождаться Toast (TOST) по $30. XYZ остаётся историей с сомнительными и нестабильными драйверами.

Инфляция за июль - знаки...

🎳 CPI вышел 0.2% м/м или +3.1% г/г

🎳 Core CPI = 0.3% м/м или +2.9% г/г

Чуть выше рыночных ожиданий в +3.0%. На этот раз "вытягивать" данные было нечему и, как и предполагали, скатились в 3%+.

Эффект сдерживания тарифных эффектов начинает подходить к концу, товары длительного пользования окончательно вышли из дефляции и фиксируют +0.4% м/м.

Это в принципе и есть знак просачивания тарифов в цены.

❗️❗️Дефляция в товарах длительного пользования (Durables) - единственный сдерживатель CPI в 2024 и в 2023

Рынок по какой-то своей логике снова покупает трежерис (видимо, из-за продлённой сделки с Китаем).

Однако ожидания в 3+ снижения и снижения в сентябре остаются достаточно наивными в текущих реалиях.

Airbnb #ABNB - вблизи справедливых отметок

За Q2’25:
📍 Выручка: $3.1B (+13% г/г)
📍 Скорр. EPS: $1.03 (+20% г/г)
💸 Скорр EBITDA: $1B (+17% г/г)
➕ Гайденс на Q3’25:
• Выручка: $4.02B – $4.10B (+8–10% г/г)
• Скорр EBITDA: >$2B, EBITDA маржа ниже г/г из-за инвестиций

Продолжаем замедляться

🔶GBV (Gross Booking Value, общий объём бронирований) растёт на +11% г/г против +12% г/г. Число бронирований выросло на +7% г/г – также замедление на 1 п.п. ADR (средняя дневная ставка) снова выросла на 1% г/г до $174

🔶Замедление с чуть более высокой базы было ожидаемо, но тут больше интересно, что рост всё также был сконцентрирован за пределами США. По комментариям менеджмента:

• Латинская Америка: рост в 17–19%
• APAC: 15-16%
•Северная Америка: 1–3%

🔶В этом плане упоминается недостаточная привлекательность для гостиничных клиентов в США, но реальных механизмов преодоления барьеров не озвучено. Снова свалили на сезонность и «будем ждать».

Новые сервисы и маржинальность

Experiences/Services (личные шефы, массаж, частные экскурсии) за рамками недвижимости запустились в пилотной версии в паре городов.

Естественно, про отдачу в 2025 речи не идёт. Зато инвестиции в подобное расширение составят $200M, из-за чего ожидается просадка маржи по скорр EBITDA в Q3-Q4.

Менеджмент открыто признаёт, что темпы роста ниже таргетов: «Нас не устраивает рост компании примерно на 10% в годовом исчислении. Мы хотим, чтобы компания снова набрала обороты».

Но пока такого «маркетплейса» для сервисов при стагнации главного региона будет явно недостаточно.

Оценка

Не совсем понятно, что расстроило Уолл-Стрит конкретно в этот раз, ведь ранний гайденс на весь 2025 и так предполагал снижение маржи скорр EBITDA г/г.

Всё ещё считаем, что новые регионы вытянут общие темпы роста в 2026 – там всё идёт очень хорошо, хоть и требует сейчас больших инвестиций.

Оценка снизилась до ~29x fwd P/E – всё ещё дороже BKNG, а там быстрее рост прибыли + байбеки.
Интересные оценки начинаются ниже $100, т.к. там fwd P/E будет ниже 24x. Для лучшей компании в индустрии будет интересно.

👉ABNB простоял с момента IPO в 5-летнем боковике и за счет роста прибыли за эту пятилетку, оценка впервые стала адекватной. Дисконт появится у 100$ (либо компания ускорит темпы роста) - это как раз нижняя граница боковика. А EXPE наоборот у верхней границы боковика и возможно, осенью-зимой будем ротироваться из нее в ABNB.

👨‍🦰Новые пошлины вступили в силу - когда Трамп сдаст назад в этот раз?

Как и было обещано, новые тарифы вступили в силу с обновлёнными ставками с 7 августа.

В чём проблема?

Да, снова идём по второму кругу, но на этот раз есть проблемы с высокими ставками ЮВА и разовыми перепалками с Индией.

Консенсус скорее был ближе к "торговым сделкам", которые в принципе были, но по итогу никто что-то нормальное себе не выторговал.

По Китаю в очередном продлении дедлайна (до 12 августа) сомнений у нас нет.

👉Лутник: «Вполне вероятно, что они [США и Китай] придут к соглашению и продлят срок ещё на 90 дней» (https://www.reuters.com/world/china/us-expects-50-billion-month-tariff-revenues-us-commerce-chief-lutnick-says-2025-08-07/)

Также Трамп говорил про тарифы но чипы, но уже с исключениями (https://www.reuters.com/world/china/trump-says-us-levy-100-tariff-imported-chips-some-firms-exempt-2025-08-07/) - несерьёзно.

Сейчас проблема в том, что тревогу из стран-экспортёров никто не бьёт, т.к. импакт на маржу у местных производителей ограниченный - огромную часть тарифов пока "глотает" американский бизнес, что видно по импортным ценам и сборов корпоративных налогов (косвенно).

Т.е. ситуация затянутся может неслабо, а когда кого-то из контрагентов наконец услышат, будет уже поздно.

🐣Trump Always Chickens Out...?

На самом деле у Трампа есть левередж в виде виз, экспорта ИИ-чипов и тд.

Но не нужно думать, что договориться на ноль по тарифам будет сложно. Apple буквально разложили пятилетний план под ширмой "инвестиций в США" - Трампу понравилось. Для создания хорошей картинки должно хватить небольших уступок, если снова прижмёт, как в апреле.

Тарифы принесли ~$30B в июле (по сниженным ставкам). По новым выходит где-то под $50B. Где-то половину из этого просто съедят более низкие корпоративные налоги с запозданием.

Думаем, что тарифы будут больно бить по импортёрам, только услышим мы про это как всегда в неподходящий момент. На этом фоне ритейлеры типа NKE выглядят как-то необъяснимо сильно...

🎈Figma #FIG - IPO-шарик

Традиционный в этом году IPO-взрыв поднял акции с $33 до $100+

Монетизация как главный драйвер

1️⃣ Сравнивать с ADBE сложно — это web-first с открытой экосистемой

2️⃣ Думаем, что самое интересное в Figma - это Dev Mode с кодом и экспортом CSS/Swift/React

3️⃣ Открытый SDK с плагинами, API и т.д.

Фактически — полная доминация над Adobe XD в коллаборациях

Компания уже пересаживает корпоратов на тарифы $25/место

❗️❗️Недооценён потенциал AI-фич вроде First Draft (GitLab кейс, DevOps only), усилится маркетплейсом плагинов.

Оценка

У Figma ~13 млн пользователей, многие - из корпораций. На потенциал монетизации и направлен весь интерес

ARR оцениваем в $912M. Компания фактически уже прибыльная и выполняет правило 40%.

Без сомнений, текущая оценка напоминает "воздушный шарик", как и у всех последних IPOшников.

Адекватная цена = $40 (на уровне попытки M&A с Adobe в 2023) → P/OCF'26 ~25x - нелохо для рынка.

P.S. подобные размещения сильно повышают потенциал GS, MS

Подъехали также новости по фарма-тарифам

Пресс-секретарь сказала, что разослали "письма счастья" 17 фарм компаниями и приложила письмо CEO Eli Lilly.

Снова никакой конкретики, кроме дедлайна.

Фактически Трамп требует установить MFN-цены* для Medicaid на все текущие + новые лекарства.

Это негатив для Pfizer, AbbVie, J&J, Bristol-Myers, т.к. их препараты уже участвуют в переговорах по снижению цен в рамках Medicare Part D, но к Eli Lilly претензий должно быть меньше всего, т.к. современные GLP-1 инкретины редко покрываются страховыми и в принципе не являются "жизнеобразующими".

Думаем, что сектор будут давить два месяца, а потом Трампу дадут доказательства по снижению цен через DTC (которые вырезают посредников) + договорятся по Medicare Part D и администрация на этом успокоится.

*MFN pricing (Most-Favored-Nation pricing) — модель ценообразования, при которой страна требует такие же низкие цены на товары (лекарства), как и "самым благоприятным" иностранным покупателям, то есть другим развитым странам.

2️⃣ Meta и Microsoft убойно отчитались вчера.

Рекламная выручка Meta выросла на 21% г/г - сильно выше консенсуса в ~15% г/г. Думаем, что здесь вывез ИИ-алгоритм, примечательно, что от отмены de minimis 0 эффекта. Убытки от Reality Labs также лучше консенсуса.

Это косвенный позитив для APP, который входит в SaaS подборку и косвенный негатив для GOOG, у которого сильно отстаёт поиск.

Сегодня отчитываются AAPL, AMZN после закрытия. Там удивлять особо нечем, кроме AWS. Ждём результаты чуть лучше консенсуса.

3️⃣ Переговоры пока идут откровенно так себе...

Ожидаемого брифинга по Китаю и комментариев по Китаю в принципе вчера не получили.

Зато согласились оставить ставку с Мексикой в 25% вместо 30% на следующие 90 дней.

Если не дождёмся сегодня новостей ни по кому из:
1) Канада
2) Индия
3) ЮВА
4) Китай
5) Базовая тарифная ставка

...то рынку будет больно, до дедлайна остаётся меньше 12 часов.

👉Примечательно, что рынок уже свалился сегодня даже после хороших отчётов. Ждём...

1️⃣ В принципе идеально совпало с прогнозом. 2 члена проголосовали за снижение, но рынок по итогу развернуло в обратную сторону

👉 Пауэлл: «Мы считаем нашу текущую политическую позицию адекватной для защиты от инфляционных рисков»

«Наша обязанность — поддерживать долгосрочные… инфляционные ожидания на должном уровне и не допускать превращения однократного повышения уровня цен в постоянную проблему инфляции»

Другими словами, Пауэлл просто дал 0 сигналов на cut в сентябре. Рынки теперь почти закладывают одно снижение в 2025.

Ждём отчётов и Трампа с тарифами. Они либо углубят коррекцию, либо произойдёт традиционный отскок после пресс конференции.

Понедельничный комментарий по рынку

Рынок чуть подразогнался на новых торговых сделках и подошёл вплотную к верхней границе канала.

На этой неделе ждём отчётов AAPL, MSFT, AMZN и META. Apple под вопросом, но везде пока ждём позитив с повышением прогноза по капексу.

Ставка ФРС 30 числа - без сюрпризов и без изменений.

👉В августе главным событием будет публикация новой 5-летней стратегии, ждём ястребиный фон. На этом фоне в "длину" всё также не особо верится.

Лёгкая коррекция, которую можно будет выкупать, остаётся основным сценарием на август.

​​Alexandria Real Estate #ARE – всё внимание на заполняемость

За Q2’25:
📍 Выручка: $762M (–0.6% г/г)
📍 Скорр. FFO/акция: $2.33 (–1% г/г)

➕ Гайденс на 2025:
— Скорр FFO/акция $9.16–$9.36 (-2% г/г)
— Заполняемость на 31.12.25: 90.9%–92.5%
— Чистый долг + pref / Скорр EBITDA: ≤5.2x к 4К25

📊 Заполняемость на новых минимумах

В предыдущем разборе за Q1’25 выделяли главную проблему ARE в рекордно низкой заполняемости (=% сданных в аренду, =occupancy rate) лабораторий в последнее время и соответствующий гайденс.

Заполняемость снизилась до нового исторического минимума в 90.8% (-3.9 пп г/г).

Это всё ещё следствие истечения 768К фут² (4 объекта) в начале года из-за:
— Переезда Moderna в новую штаб-квартиру
— Непродления договоров от биотеха из-за реструктуризаций, слияний, или ожиданий по рынку.

На конец июня:
— ~20% уже перезаключено.
— ~30% в стадии переговоров.
— Остальное требует времени (2–4 квартала).

На это в Q2’25 наложился выход новых лабораторных объектов (Menlo Park, Millbrae, Fenway) без арендаторов. При этом снова поднимают арендные ставки на +6.1% г/г по новым сделкам и продлениям.

Думаем, что до конца 2025 проблема с конкуренцией от IQHQ, PEAK, BXP в SF Bay Area и частично в Boston никуда не денется + тарифные страхи из-за неопределенности (Трамп так и не может решить вводить ли тарифы). Однако на данном этапе радует, что именно с мегакампусами ничего страшного не происходит.

📈 Крупная сделка и будущее

Однако есть хорошая новость - была подписана крупнейшая сделка в истории ARE по сдаче в аренду мегакампуса в Сан-Диего с кем-то из «топ-20 по выручке» (думаем, что это J&J) на 467К фут².

Объект ещё не построен, но полностью сдан в аренду по долгосрочному контракту (16 лет) и начинаться эксплуатация будет в 2027–2028 — это +1 пп к заполняемости к тому времени.

Тут стоит понимать, что таких проблем с заполняемостью нету, например у лабораторий Healthpeak (97.7% в Q1’25, хотя и портфель там в 4 раза меньше), т.е. проблема не в институтах и субсидируемых историях, а в волатильном биотехе, который боится, что Трамп может придушить R&D разработки своими неадекватными решениями.

Так или иначе, мегакампусы и их пайплайн у ARE остаются лучшими в индустрии и текущая просадка по заполняемости – плата за высокие цены.

🧮 Оценка

Оценка чуть подросла до 8.7x fwd P/FFO, что всё ещё дёшево с див доходностью в 6.5%. Сейчас низкая оценка сохраняется во многом из-за страхов перед экспирациями в 2026 на 3.1M фут² (8.9% заполняемости), которые +- распределены равномерно по году.

Думаем, что рынок сейчас переоценивает этот фактор, т.к. там много биг фармы и институтов. Ставка на постепенный рост заполняемости за счёт мегакампусов и возобновления инвест циклов investment-grade клиентов после ухода внешних рисков остаётся привлекательной.

Mag 7 пока смешанно отчитывается #GOOG #TSLA

👉 GOOG чуть лучше наших ожиданий.

Подтверждаем старый тезис о росте рекламной выручки ниже конкурентов (см график) параллельно с разгоном Google Cloud на масштабируемых ИИ агентах.

Повысили прогнозу по капексу повышен с $75B до $85B - позитив для рынка, негатив для GOOG

Ждём флэт по росту рекламной выручки, на страхах от чатботов будет очень сложно пробить $200+.

👉 TSLA ожидаемо очень плохо

Поставки -13.5% г/г, FCF -89% г/г. На конференц-колле ничего особенного, а тест по роботакси в принципе закончится достаточно тихо в конце лета.

Ждём 30-31 июля и отчётов AAPL, META, AMZN, MSFT. Думаем, что масштабных позитивных "сюрпризов", кроме роста капекса не будет.

​​Рынок зря радуется новым сделкам Трампа

Под 1 августа понеслись уже знакомые новости по переговорам:

🇯🇵 Японцы выторговали снижение тарифной ставки почти на все товары с ~25% до 15% в обмен на пакет инвестиций и кредитов в США на $550B.

🇵🇭 Филлипинская ставка снижена с 20% до 19%

🇮🇩 Индонезия обменяла снижение ставки с 32% до 19% в обмен на rare earth и ряд мелких сделок

Есть ряд проблем:

1) Тарифы то высоковаты, консенсус ближе к средневзвешенному значению в 10%

2) все эти "инвестиции в США" в обмен на более мягкую политику - бутафория, где из явного и однозначного только закупка американского СПГ и Boeing'ов на $18B Индонезией. Во всех остальных случаях источники финансирования не определены, как и сроки. То есть многие страны просто хотят "пересидеть" Трампа и изображать бурную деятельность. А на Boeing стоит многолетняя очередь, это пожалуй, самое бессмысленное условие, которое Трамп мог выдвинуть.

Ещё одна проблема:

🇪🇺 FT: Даже если соглашение будет достигнуто, Трамп стремится зафиксировать пошлины на уровне выше 10% для ЕС

Следующее - где инфляция? По данным последних импортных цен, удар на себя взяли американский бизнес и внешние экспортёры в соотношении примерно 60%/30%, потребителю дошло пока немного.

Мы ожидаем, что потребителю по итогу "дойдёт", хоть и не всё. Core CPI в конце года ждём близко к 3%. Либо так, либо увидим хорошее сжатие маржи. Ни те, ни другие ожидания - не хорошо для рынка. С опаской ждем 1 августа, считаем, что локальная коррекция "напрашивается".