➡️Ключевой момент всего выступления: в базовом сценарии требуется корректировка политики. В переводе на обычный язык: требуется снижение ставки с высокой вероятностью.

Но есть и еще пара мягких заявлений. И все — со своими «НО».

1️⃣Растут риски снижения занятости. Они лечатся более низкими ставками, при которых экономика и занятость растут быстрее.
НО уровень безработицы остается низким.

2️⃣Эффект тарифов на инфляцию будет относительно кратковременным — однократное изменение уровня цен. Это базовый прогноз ФРС. Напомню, что ставки направлены на инфляцию. А инфляция — это постоянный рост цен. Раз тарифы временные, то и жесткую политику проводить не надо.
НО есть риск увеличения инфляционных ожиданий.

◽️Как трактовать эти противоречивые заявления?

Мягкие заявления означают, что ставку будут снижать в сентябре. А раз есть ограничения, то снизят ее небольшим шагом на 0,25 п.п. С точки зрения политики, тоже хороший баланс: снижение ставки убавит политическое давление Трампа. Небольшой шаг позволит сохранить ценовую и финансовую стабильность.

◽️Как отреагировали рынки?

Рады мягким сигналам. Доходности UST 10 снизились на 0,06 п.п., S&P 500 вырос на 1,6%, золото на 1,3%, доллар ослаб на 1,0%.

➡️Пауэлл озвучил новые цели по инфляции.

◾️С 2020 года цель по ней обещали достигать на долгом временном горизонте. Как это работает? Поскольку в 2010-е инфляция долго держалась ниже цели, это компенсируют небольшим отклонением инфляции вверх в будущем. А в среднем выйдут целевые 2%.

◾️Но потом случились ковид и тарифы Трампа. Инфляция была очень высокой. По старым «правилам» ФРС должна держать сегодня ставки пожестче, а инфляцию чуть ниже цели. Но оказалось, что это работает только в одну сторону. Теперь ФРС снова вернулась к гибкому таргетированию инфляции.
➡️То есть никакой обещанной компенсации за высокую инфляцию не будет. Ожидаемо, но осадочек остался.

#США 💰bitkogan

Еще в январе мы писали, что последствия октябрьского повышения ставки на 200 б.п. должны были сказаться весной. Подведем предварительные результаты.

➡️Если за весь 2024 год было всего 11 дефолтов* на рынке облигаций РФ, то за первое полугодие 2025-го первичный дефолт (включая технический) допустили 14 эмитентов с рейтингами в диапазоне от «BBB+» до «B-».

Много это или мало?

Исходя из того, что на Мосбирже торгуются облигации 623 эмитентов, дефолты в первом полугодии затронули примерно 2,25%. Для сравнения: в кризисные годы 2008–2010 и 2014–2016 этот показатель доходил до 5%. Так что о «волне дефолтов» пока говорить рано.

Чего ждать дальше?

Хотя Банк России вернулся к снижению ставки, для бизнеса самое сложное, возможно, еще впереди. Во-первых, изменения в монетарной политике влияют на компании не сразу, а с задержкой. Во-вторых, замедление экономики добавит проблем.

▪️Тем не менее, катастрофы на рынке облигаций не жду — по крайней мере, среди надежных эмитентов. А вот с компаниями с низкой ликвидностью, высокой долговой нагрузкой, понижением рейтинга и в целом с сектором ВДО лучше быть осторожнее.

#облигации 💰bitkogan

Мы все больше уделяем внимания российским эмитентам, представляющим сектор IT. Причины вполне понятны — перспективы развития и роста здесь достаточно интересные. Более того, в поле моего зрения постоянно появляются новые имена, которые в недалеком будущем могли бы разместиться на бирже.

▪️К примеру, Группа Rubytech, об IPO которой уже ходили вполне конкретные разговоры. Компания покрывает востребованные в наши времена направления — построение защищенных высоконагруженных IT-инфраструктур, производство программно-аппаратных комплексов (ПАК) — и является лидером в своих сегментах.

Если перевести это на человеческий язык, то будет примерно так: Группа помогает государству и крупному бизнесу создавать и держать в порядке их критически важные ИТ-системы, обеспечивать их безопасность и работоспособность. Например, если миллионы пользователей одновременно делают перевод по банковскому счету, и тот проходит моментально, без задержек и сбоев — за этим стоит высоконагруженная инфраструктура, которую и строит Rubytech.

Чтобы «быть начеку» в преддверии возможного выхода компании на IPO, мы проанализировали ее свежие финансовые показатели по МСФО... Что мы там увидели интересного?

◽️Выручка увеличилась на 26% г/г, до 12,6 млрд руб.
◽️Скорректированная OIBDA взлетела на 70% г/г и составила 1,5 млрд руб.
◽️NIC показала рост в 2,3 раза до 1,3 млрд руб.
◽️Чистая денежная позиция на конец периода оказалась на уровне 4,3 млрд руб. (+33% по сравнению с июнем 2024 года).

Что мне нравится?

1️⃣Во-первых, что доля собственных продуктов в выручке достаточно велика — около 47% (+ 7 п.п. год к году). Это напрямую влияет на рентабельность бизнеса: чем выше эта доля, тем больше маржа.

2️⃣Во-вторых, до 2029 года российские предприятия КИИ обязаны перейти на доверенные отечественные программно-аппаратные комплексы. Это касается таких секторов, как энергетика, транспорт, химия, металлургия. Так что здесь спрос на ПАКи, которые делает Rubytech, скорее всего, будет достаточно высоким и оказывать поддержку выручке.

3️⃣В-третьих, в продуктовой линейке Rubytech появился новый продукт: программно-аппаратный комплекс, который позволит крупному бизнесу внедрять искусственный интеллект комплексно, на уровне всей ИТ-инфраструктуры. Эффективность, экономия, конкурентоспособность — все это совсем скоро будет невозможно без применения ИИ.

Переходим к выводам. Отчетность сильная, показатели растут, долговой нагрузки нет как таковой. В целом, компания интересная. Ждем размещения, хотя сроки пока неизвестны. Ну а делать более глубокие и далеко идущие выводы будем уже после IPO.

#российский_рынок 💰bitkogan

Друзья, всем привет!

Одна из наиболее обсуждаемых тем сегодня — по какому пути пойдет дальнейшее развитие интернета в России.

Тренд понятен.

В 2025 году правила игры в российском интернете стали строже. Иностранные мессенджеры больше нельзя использовать для деловой переписки с госорганами, банками и крупным бизнесом. Зарубежные сервисы вроде WhatsApp*, Telegram или Discord периодически блокируются или работают с перебоями.

➡️Власти объясняют меры заботой о безопасности данных и «цифровом суверенитете». Заодно стимулируется переход на отечественные аналоги.

В РФ строят Великий китайский российский файервол?
Или что-то иное?

➡️Сравнивать Россию напрямую с Китаем, пожалуй, не совсем корректно. Китайская модель «Великого файервола» уникальна: она основана на тотальном контроле и развитии собственных гигантов (WeChat, Baidu). Этого Россия обеспечить пока не может из-за фрагментированного рынка.

Какие еще существуют сегодня модели?

Есть иранский сценарий. В Иране давно работает национальный «интранет» (NIN), позволяющий местным сервисам функционировать даже при отключении глобальной сети. Международные платформы периодически ограничивают, особенно в кризисные моменты. Основные принципы похожи:

✔️Приоритет локальных сервисов.
✔️Фильтрация трафика через государственные шлюзы.
✔️Адаптация под политические вызовы.

Есть еще путь таких стран как ОАЭ. Эту модель можно назвать «контроль без изоляции». В Объединённых Арабских Эмиратах интернет жёстко регулируется, но принципиально иначе, чем в Китае или Иране.

1️⃣Фильтрация контента.
Блокируются сайты и сервисы, которые противоречат нормам шариата или государственной политике: азартные игры, порнография, материалы, задевающие религиозные чувства.
2️⃣Ограничение коммуникаций.
Голосовые звонки через WhatsApp, Skype, Facetime долгое время были запрещены или работали только через некоторые государственные сервисы.
3️⃣Созданы мессенджеры типа BOTIM. Смысл — направить трафик в «свою» экосистему и сохранить контроль.
4️⃣Контроль через лицензии.
Любые сервисы, работающие в стране, обязаны получать лицензию TRA (Telecom Regulatory Authority). Это своего рода фильтр — кто согласен работать по правилам, тот допущен.
5️⃣Компромисс с глобализацией.
В отличие от Китая или Ирана ОАЭ не стремятся отгородиться полностью. Экономика слишком зависима от международного бизнеса, туризма и экспатов. Поэтому YouTube, Instagram*, LinkedIn или Google доступны, но под присмотром.

Есть еще модель Индии, которую можно назвать гибридной.
✔️Суть: в целом открытый интернет, но с возможностью жёсткого отключения на уровне регионов.
✔️Методы: блокировки TikTok и китайских приложений, временное отключение интернета во время протестов.
✔️Цель: контроль в кризисных ситуациях при сохранении открытой модели в обычное время.

Существует еще африканская модель (разрозненный контроль).
✔️Суть: в ряде стран (Эфиопия, Уганда) интернет могут отключать целиком во время выборов или протестов.
✔️Методы: «рубильник» на уровне операторов.
✔️Цель: сиюминутный политический контроль, без долгосрочной стратегии.

По какой модели будет идти развитие российского интернета пока нельзя сказать с определенностью. Дойдет ли дело до полного контроля — неизвестно. Но «учения» по отключению интернета в регионах и разговоры о белых списках сервисов намекают, что ищут рабочую схему. Логика проста: зачем мучиться с DPI и фильтровать трафик, если можно заблокировать все, кроме списка «разрешенных» сайтов.

Вектор задан, тем более, что другие страны уже протоптали тропинку. А дальше — классика по Высоцкому: «удивительное рядом, но оно — запрещено». Или не совсем?

А как люди в указанных выше странах приспосабливаются к своим условиям — отдельная интересная тема.

*WhatsApp и Instagram являются продуктом компании Meta — признана экстремистской организацией в России и запрещена.

#технологии 💰bitkogan

Сегодня про ИИ не говорит только ленивый — мы переживаем самый настоящий бум. Как российские компании подходят к развитию этого направления? Как соотносятся затраты на внедрение с экономическим эффектом? Как быстро они окупаются?

Рассмотрим на примере «Т-Технологий».

Сегодня компания обнародовала финансовые результаты за 2 квартал 2025 года. Цифры сильные: рост чистой прибыли в 2 раза год к году, что выше консенсус-прогноза примерное на 21%. Какую роль в этом сыграл ИИ? Вот что обсуждали на конференц-звонке с инвесторами.

1️⃣Конкретные оценки эффективности ИИ давать не очень корректно, и вот почему. Если компания внедряет ИИ на уровне платформ, то дополнительный эффект может существенно превышать оценки и, более того, расти в будущем. То же самое касается и клиентских приложений.

2️⃣Если мы говорим о внедрении в «операционку», (то есть о влиянии на бизнес «в лоб»), то тут речь может идти о десятках миллиардов рублей. Однако если масштабировать эффект на всю выручку (у «Т-Технологий» во 2 квартале 2025 года она составила 354 млрд руб.), влияние может быть более значительным.

3️⃣Самое важное в данном контексте — это концепция развития ИИ в отдельно взятой компании и ее применение на практике.

Например, «Т-Технологии» фокусируются на экономической эффективности адаптации открытых моделей за счет глубокого дообучения. Так, на одну из моделей (Т-Pro 2.0) компания потратила всего 120 млн руб., и она привела к росту эффективности в ряде операционных процессов.

Это совсем небольшая сумма, особенно, если мы сравним с другими кейсами. Например, стоимость финального прогона для GPT-4 оценивается примерно в $40 млн (около 3 млрд руб.). «Яндекс» в 2023 году тратил на подобные проекты больше 10 млрд руб. в год, а «Сбер» и того больше.

Что имеем в сухом остатке?

▪️«Т-Технологии» продолжают показывать кратный рост финансовых показателей. При этом компания демонстрирует высокую эффективность как бизнеса в целом, так и инвестиций в ИИ. И прибыльно, и в ногу со временем.

#российский_рынок 💰bitkogan

Наше внимание переходит к отчетностям IT-сектора, так как часть его представителей уже раскрыла цифры за 1-е полугодие 2025 года. Если кратко, то имеем: скромный рост выручки у большинства компаний, а также заметное давление на прибыль.
 
В качестве наблюдения и подтверждения тезисов (ниже показатели по 1 полугодию):
 
▪️ВК. Выручка +13% г/г, чистая прибыль отрицательная, рентабельность остается низкой.
▪️«Хэдхантер». Выручка +4% г/г, EBITDA -5% г/г, чистая прибыль -12% г/г.
▪️«Ростелеком» (есть IT-сегменты). Выручка +11% г/г, чистая прибыль -51% г/г.
 
Вместе с тем мы часто слышим о факторе сезонности, присущем многим (но все же не всем) ИТ-компаниям (например: POSI, DATA, SOFL и другие). Объяснение довольно простое. Первое полугодие: планирование бюджета, проведение тендеров, начало процесса контрактования, в том числе, и у госкомпаний. Второе полугодие: активизация работ и проведение самих платежей. Поэтому умеренные результаты за указанный период — это некая отраслевая норма, не стоит экстраполировать их на весь год, это в корне неверно.
 
Например, сегодня свою отчетность по МСФО за 1 полугодие представил «Софтлайн». Оборот г/г вырос на 8%, валовая прибыль на 10%, а скорр. EBITDA на 3%, чистый убыток близок к нулю. Результаты нейтральны (а на фоне других ИТ-компаний даже умеренно положительны), бурных темпов роста в отчетном периоде нет, но есть другое, более важное — компания подтверждает прогноз на 2025 год, это важнейший сигнал для рынка.

В данном кейсе тоже есть сезонность:

✔️ Во 2 полугодии происходит окончание большого количества крупных долгосрочных проектов, в том числе, связанных с поставкой собственного ПО и услуг.
✔️Доля в общем обороте 1 полугодия 2024 года составила 35% от результата за весь 2024 год, а доля скорр. EBITDA — порядка 45%.
 
При этом у компании растет доля собственных разработок в структуре финансовых показателей, а это дополнительная поддержка для маржинальности бизнеса. Кроме того, M&A стратегия, которую выбрал «Софтлайн», приносит свои плоды. Приобретая другие компании, «Софтлайн» использует этот инструмент для роста всего бизнеса. Вклад в EBITDA составил 1,4 млрд руб. за год.
 
◽️Вывод. Практически во всех компаниях отечественного сектора не стоит фокусироваться лишь на результатах первого полугодия. Сезонность — это не недостаток, это особенность бизнес-модели. По «Софтлайну» мы оставляем наш взгляд позитивным на среднесрочную перспективу. Полагаем, что по мере накопления эффекта от M&A, а также снижения ключевой ставки, бизнес компании может показать очень достойный рост.
 
#российский_рынок 💰bitkogan

На российском фондовом рынке в самом разгаре сезон корпоративной отчетности. Сегодня свои цифры представила МГКЛ.

Сразу отмечу: ключевые показатели сильные и демонстрируют кратный рост.

Перейдем к деталям.

1️⃣Выручка в годовом выражении взлетела в 3,3 раза и составила 10,1 млрд руб. Основной вклад внесла оптовая торговля драгметаллами (около 77% от выручки).

2️⃣EBITDA подскочила на 87% г/г до 1,1 млрд руб. Рентабельность по EBITDA составила 11%.

3️⃣Чистая прибыль выросла на 84% г/г до 414 млн руб.

То есть из отчетности сразу видно, что уже за полугодие показатели выше чем за весь 2024 год. Таким образом, МГКЛ продолжает усиливать позиции на профильном рынке, бизнес при этом достаточно устойчив. Более того, долговая нагрузка находится на комфортном уровне (Debt/EBITDA около 2,0х).

➡️Кстати говоря, интересный факт. МГКЛ разместилась на бирже в 2023 году и с тех пор ежемесячно публикует операционные показатели. Так вот, ни за один месяц компания не демонстрировала снижение.

Что дальше? Каковы планы на будущее?

➡️Согласно бизнес-стратегии МГКЛ, рассчитанной до 2030 года, выручка может увеличиться до 32 млрд руб., а чистая прибыль до 4 млрд руб.

Каким выглядит данный кейс для инвестора?

Идея интересная и растущая.

◽️Во-первых, несмотря на период активного роста чистой прибыли компания платит дивиденды. Выплаты за 2024 год, напомним, были рекордными: 48% чистой прибыли (190,3 млн руб.).

◽️Во-вторых, низкая стоимостная оценка: расчетный показатель P/E составляет около 3,9х. Рентабельность капитала ROE при этом находится на уровне 32,8%.

◽️В-третьих, судя по цифрам, это компания роста с реальными «иксами» в показателях. «Мистер Х» нашего рынка, ни дать, ни взять.

#российский_рынок 💰bitkogan

▪️Для всех этих проектов, конечно, потребуются деньги. Но здесь все будет хорошо. Потенциальный мир снизит давление на инфляцию, а значит, Банк России сможет гораздо быстрее снижать ключевую ставку.

▪️Военные расходы тоже будут сокращаться, следовательно, мощности производства смогут быть задействованы в гражданской экономике.

▪️Смягчение санкций приведет к снижению издержек производителей, поэтому отпускные цены будут расти гораздо скромнее. Как итог, нас ждет не угроза высокой инфляции, а риск слишком низких ее значений или вовсе дефляции.

➡️В таких условиях потребуется кардинально другой режим денежно-кредитной политики: вместо жесткой будет нужна нейтральная или мягкая. Тогда в ближайшие 4 месяца ключевую ставку могут резко снизить — сразу на 4–6 п.п., до 12–14%. А в течение следующего года ставка вернется к 9–11%.

В общем, экономика ждет. Люди ждут. Бизнес ждет. Да что там… Вся страна ждет мира. Да, едва ли стоит ожидать возвращения экономической ситуации к уровню 2021 года, так как часть санкций останется. Но даже такая смена парадигмы станет новым шагом к оздоровлению целой экономики.

#макро💰bitkogan