#UNH의 바닥은 어디까지인가?
미국 최대 의료복합체이자 미국 헬스케어 산업의 최대 빅브라더였던 UNH의 주가 움직임이 예사롭지 않다. 제일 문제가 되는 것은 4개 사업부문 중 건강보험 사업(United healthcare)이나 병원 사업(Optum Health)이다. 이 둘의 유기적으로 연결되어 있는데다가, 그 문제의 원인이 1년단위로 갱신되는 고객으로부터 발생한다는 점에서 빠른 시간내에 해결이 어렵다는게 골치 아프지. 가장 큰 이유는 V28과 의료서비스 이용증가때문이야.
1) 건강보험.
- 선진국에선 보험업은 통신산업처럼 성숙산업일수밖에 없어. 그럼에도 UNH가 고속성장을 한 가장 큰 이유는 Medicare Advantage라는 프로그램이야. 미국은 65세 이상 어르신과 사회약자만 공보험이 담당하고, 나머지는 전부 민간보험사가 담당해. 그런데 공보험 외에도 더 보장을 받고 싶은 사람이나 더 좋은 서비스를 원하는 사람들도 있을꺼 아냐. 그래서 미국 공보험에서는 메디케어 어드밴티지라는 걸 만들어서 민간보험사에게 위탁 대행을 시키지. 마치 국민연금이 자산운용사에게 아웃소싱주는거랑 같아. 그러니 이미 건강보험은 대부분 가입했지만, 메디케어 어드밴티지라는 새로운 시장이 열린거지.
- 이 상품은 환자당 일정 금액을 공보험이 민간보험에게 지급해. 그러면 민간보험사가 비용을 조절해서 이익을 남기는 구조야. 그러니 UNH처럼 병원, PBM, Health IT, 금융을 모두 제공할 수 있는 업체는 더 유리할 수 밖에 없겠지. 그런데 왜 뭐가 문제가 되는걸까?
- 가장 큰 원인은 V28이라는거야. 공보험은 민간보험사에 환자당 일정금액을 주는데, 환자마다 상태가 다를꺼 아냐. 그래서 환자당 위험조정을 해서 줘, 그런데 이게 작년부터 대폭 바뀌었어. 쉽게말하면 환자당 받는 금액이 더 줄어든거야. 이런 상태에서 환자들이 의료서비스를 더 많이 이용하고 있어. 가장 큰 요인인 팬더믹이후 하나의 진료문화로 받아들여진 정신건강 상담의 일상화와 정형외과 진료야. Price는 줄고, Cost는 늘어난거지. 원래 의료서비스 이용률을 5%라고 봤는데 지금은 7.5%라고 해.
- 그런데 또다른 문제는 이렇게 메디케어 어드밴티지의 수익성이 안좋아지니 다른 경쟁사에서 가입을 중단한 고객들이 UNH로 들어오는거야. 그런데 이들은 기존에 UNH에서 레코드가 없겠지? 그러면 이들은 공보험에서 진료이력이 없다고 건강한사람들이라고 해서 환자당 위험조정 계수를 더 낮추는거야. 그러면 이런 이들은 정상화를 위해서 더 많이 진료를 받아야겠지? 골때리는 상황인거지..
- 그러면 UNH는 뭘 어떻게 할 수 있냐? 저마진 고객에 대한 서비스를 중단하고, 내년 2026년 요금산정때 의료서비스 증가율을 높여서 제안해야겠지? 그런데 이게 메디케어 어드밴티지는 1년단위로 진행되. 그러니깐 올해는 어려울수 밖에 없다는거지.. 그나마 다른 서비스들(병원, health IT, PBM, 금융 등)로 이정도 버티고 있는거야. 지금 손해율이 89%를 찍어버렸는데 하반기때는 91%정도를 보더라고. 의료비용이 기존예상보다 65억달러 인상할거라고.. 나무 관세음보살.
2) 병원
- 사실 이번 2Q25에서 가장 타격을 받은게 병원사업(Optum Health)이야. 일견 생각해보면 잘 이해가 안되. 왜냐면 의료서비스가 증가했다는건 사실 병원에선 수익이 커질수밖에 없는거잖아. 근데 마진하락이 장난이 아니야.. 가장 큰 이유는 이 병원의 매출의 65%가 가치기반의료(value base care)로 부터 발생하기 때문이야. 이거는 병원 판 메디케어 어드밴티지와 유사해. 이것도 진료마다 돈을 받는 행위별수가제가 아니라 환자당 고정수익 모델이라고 보면되.
- 실제로 Optum Health의 매출의 65%는 가치기반의료, 15%는 행위별수가제, 20%가 서비스업인데 영업이익률이 각각 1%, 한자릿수중반, 10% 수준이야. 결국 Optum Health도 자구책을 내놓고 있지만, 사실상 빠르게 마진 개선이 이뤄지긴 어렵지.
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- 그래도 Optum Health가 밀고 있는 가치기반의료가 오래된 코호트일수록 마진이 높아지는것은 긍정적이고, 의료서비스를 토탈 솔루션으로 제공한다는 것도 엄청난 강점이긴 해.
- 근데 이걸 개선하는 과정에서 어쨌든 Top line 성장이 제한될수도 있을것 같아. Optum Health만 보더라도 저마진 고객을 속아 내면서 지금 몇년만에 분기 역성장이 나왔거든. 그래서 2026년도 마진은 Pick up될거 같긴한데, 외형성장은 또 떨어질거 같단말이지. 그리고 전반적으로 미국은 의료비용이 증가할 것 같고.
미국 의료시스템을 보면 우리나라 국민연금을 보는 것 같아서 뭔가 아슬아슬해..
이게 이번 보고서의 배경이야: https://han.gl/tc0LO
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