[한투증권 채민숙/황준태] 삼성전자 3Q25 Preview: 비정상의 정상화

● 3분기 실적은 컨센서스 상회 전망
- 3분기 매출액은 82.4조원(11% QoQ, 4% YoY), 영업이익은 10.5조원(125% QoQ, 15% YoY)으로 영업이익 컨센서스 9.8조원을 7% 상회할 것
- 컨벤셔널 디램 수요 증가로 3분기 bit growth는 가이던스를 상회할 전망
- HBM 매출은 전분기대비 98% 증가해 컨벤셔널 디램과 함께 ASP 상승을 견인할 것
- 파운드리는 7나노 이상 성숙 공정에서 신규 고객을 추가로 확보하면서 가동률이 점진적으로 상승 중
- 또한 24년 하반기부터 발생한 일회성 비용의 인식이 마무리되면서 전분기대비 파운드리 부문 적자폭을 크게 줄일 것으로 추정

● HBM으로 시작되는 반등의 신호
- HBM3e 12hi는 3분기 내 사실상 엔비디아향 인증을 완료한 것으로 추정
- HBM4의 11Gbps 이상 샘플 역시 이미 엔비디아로 출하를 완료한 것으로 알려졌음
- 25년 하반기는 엔비디아 외 고객향 HBM3e 중심 판매를 이어가겠으나, 26년 이후 엔비디아를 포함한 다양한 고객사로 HBM 매출이 확대되면서 HBM bit growth가 시장 평균을 상회할 전망
- 우리는 최근의 수급 상황을 반영해 26년 컨벤셔널 디램 ASP 상승률을 기존 10%에서 25%로, HBM ASP 추정치는 기존 2% 하락에서 9% 상승으로 전망을 수정
- 이를 반영해 26년 영업이익 추정치를 기존 54조원 대비 36% 상향한 73조원으로 제시

● 목표주가 상향, 섹터 내 차선호주 의견 유지
- 실적 추정치 상향을 반영해 목표주가를 120,000원(12MF BPS 71,381원, 목표PBR 1.7배)으로 기존 대비 26% 상향하고 섹터 내 차선호주 의견 유지
- 엔비디아향 HBM3e 12hi 인증으로 HBM 리스크가 상당 부분 해소되었다고 판단해 목표PBR을 기존 1.3배에서 1.7배로 상향 조정
- HBM 매출이 증가함에 따라 경쟁사와의 이익률 격차를 점차 줄여 나갈 것
- 컨벤셔널 디램 업사이클과 HBM 사업 정상화의 수혜를 모두 기대 가능. 매수 추천

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[한투증권 조수헌] 테크윙 교환사채 발행 결정
- 10월 2일 장 마감 후 933억원(전체대비 3.54%) 규모 교환사채(EB) 발행을 공시
- 표면이율 0.0%, 만기이율 0.0%
- 납일일 2025년 10월 20일, 교환시작 2026년 1월 20일, 교환종료 2030년 9월 20일
- 체크할 포인트로는:
- 1) 교환가액 71,060원으로 20% 할증하여 발행
- 2) 조달 금액은 시설자금 250억원, 운영자금(신제품 생산) 680억원에 사용될 것
- 이와 관련된 자세한 코멘트는 보고서를 통해 업데이트 예정

https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20251002000523

[한투증권 채민숙/황준태] SK하이닉스 3Q25 Preview: 전인미답의 길을 가다

● 3분기 실적은 컨센서스 상회 전망
- 3분기 실적은 매출액 25.1조원(13% QoQ, 43% YoY), 영업이익 12조원(31% QoQ, 71% YoY)으로, 영업이익은 컨센서스 10.8조원을 11% 상회할 것
- 서버 디램 수요 급증으로 3분기 디램 bit growth는 가이던스를 초과할 전망
- 낸드는 AI 스토리지용 QLC eSSD 수요가 급증하면서 자회사인 솔리다임 매출과 영업이익이 기존 예상을 초과할 것
- HBM 매출은 3분기에도 계획을 초과 달성해 디램 매출의 43%, 전사 영업이익의 48%를 차지하며 호실적을 견인할 것

● 26년 ASP 및 이익 추정치 상향
- 오픈AI를 필두로 AI 워크로드 지원을 위한 컨벤셔널 디램 수요가 급증하면서 서버용 디램을 중심으로 ASP가 상승 중
- 하이퍼스케일러들이 경쟁적으로 데이터센터를 확장해 동시다발적으로 서버 수요가 발생한 반면, 메모리 공급사들은 지난 2년간 보수적인 투자 기조를 유지했기 때문에 단기간에 공급을 증가시키기 어려움
- 우리는 컨벤셔널 디램의 26년 ASP 추정치를 기존 15% 상승에서 30% 상승으로, HBM ASP 추정치는 기존 2% 하락에서 8% 상승으로 상향 조정
- 이를 반영해 26년 연간 영업이익 추정치는 기존 54조원에서 70조원으로 상향
- HBM은 아직 연간 계약이 진행 중이나, 컨벤셔널 디램 가격 상승으로 HBM과의 이익률 차이가 지속 줄어들고, 공급 부족으로 업체별 할당이 필요한 상황에서 HBM 가격은 기존 예상 대비 상승할 가능성이 높음

● 목표주가 상향, 섹터 내 탑픽으로 매수 추천
- 이익 추정치 상향을 근거로 목표주가를 560,000원(12MF BPS 245,997원, 목표PBR 2.5배)으로 기존 대비 36% 상향
- 우리는 27년까지 역대 최장 기간의 메모리 업사이클을 예상하며, 달라진 메모리 사이클과 높아진 이익 레벨을 고려해 목표 PBR을 2.5배로 제시
- 단기간 내 해소되지 않을 공급 여건을 고려할 때, ASP와 실적에는 여전히 업사이드 리스크 상존. 섹터 내 탑픽 유지


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[한투증권 채민숙/황준태] Tech Daily (Oct 2 2025)

● Daily News Clipping

▶ 퀄컴, 애플과 미디어텍의 칩과 경쟁하기 위해 arm 아키텍처를 이용하는 것으로 플래그십 칩을 전환 (Rueters) https://vo.la/NyJlHgj >

▶ Intel, amd를 파운드리 고객으로 추가하기 위한 초기 협의 진행 중 (Rueters) https://vo.la/EGxZeZb >

▶ Trendforce, 주간 디램, 낸드 현물 가격은 강세 분위기 지속. 추가 가격 인상을 염두에 둔 셀러들이 매도를 꺼리고 있기 때문 (Trendforce) https://vo.la/2Nz2saJ >

▶ 테슬라와 애플, 칩 성능 향상을 위해 유리기판 사용 검토. 유리기판 채택 시 자율주행 플랫폼이나 AI 서버 프로세서와 같은 대형 die 애플리케이션을 대상으로 할 가능성이 높음 (Trendforce) https://vo.la/qn63du3 >

▶ 9월 수출 659.5억 달러…사상 최대 수출액 경신. 반도체 2개월 연속 최대 수출액 경신…자동차·바이오헬스 9월 중 최대치 (Zdnet) https://vo.la/rQrepD6 >

▶ 키옥시아 "낸드 스토리지 수요 매년 20% 증가 전망" (디일렉) https://vo.la/XeezB5K >

▶ 세미파이브, 코스닥 상장 예비심사 통과 (전자신문) https://vo.la/Hhzm3OT >


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[한투증권 채민숙/황준태] 반도체 산업 Note: 미국 마케팅 Key Takeaways

● 미국 투자자들의 강한 반도체 섹터 선호 확인
- 9월 22일부터 26일까지 5일간 미국 마케팅을 진행하며 투자자들과 메모리 반도체에 대한 투자 아이디어와 시장 전망을 논의
- 우리는 제한된 컨벤셔널 디램 Capa로 인한 공급 부족이 26년 말까지 지속될 것이며, HBM4로의 세대 전환으로 이 같은 공급 부족이 장기화될 것으로 추정
- 25년 3~4분기는 컨벤셔널 디램 ASP 상승 초입으로, 우리는 이 구간에서 디램 3사에 대해 모두 매수로 대응하는 것이 필요하다는 주장
- 놀라운 점은 이미 디램 3사 모두를 매수한 투자자가 상당수
- 투자자들 대부분은 우리의 주장과 마찬가지로 삼성전자와 SK하이닉스를 중심으로 한 메모리 공급사들의 중장기적 실적 상승 및 길어진 메모리 업사이클을 강하게 확신

● HBM 가격 우려는 점차 옅어지는 중
- 투자자들의 질문은 1) 왜 갑작스럽게 컨벤셔널 디램 수요가 증가했는가, 2) 공급 부족은 언제까지, 어느 정도의 강도로 진행될 것인가, 3) 26년 HBM 경쟁 구도와 가격 전망은 어떻게 될 것인가, 등에 집중
- 컨벤셔널 디램 수요가 서버 디램 위주로 급증했고, 데이터센터용 eSSD 수요가 함께 급증한 것을 근거로, 우리는 컨벤셔널 디램, 낸드의 수요 증가 역시 AI 수요에 기인한 것으로 파악
- AI 워크로드에 대한 처리가 고도화되고 제한된 하드웨어 리소스를 효율적으로 운영하기 위한 연구가 발전하면서, GPU 기반의 AI 서버와 CPU 기반 일반 서버 수요가 동시에 증가하는 것으로 추정
- 컨벤셔널 디램 수요 증가로 ASP가 상승함으로써 HBM과의 이익률 격차는 지속 줄어들고, 공급 부족 환경 하에서 이는 곧 메모리 반도체 공급사들의 협상력 강화로 이어질 것

● 메모리 공급사 및 전공정 장비에 대한 최선호 의견 유지
- 삼성전자와 SK하이닉스에 대해 투자의견 매수와 비중확대 유지
- 밸류체인에서는 Capa 확장 및 공정 전환 수혜를 장기적으로 기대할 수 있는 전공정 장비에 대해 최선호 의견을 유지
- 우리는 메모리 반도체 역사상 가장 긴 업사이클을 예상
- 기술 난이도 상승으로 자본 집약도가 높아지면서, 과거와 동일한 수준의 Capex를 집행해도 Capa 확장 규모는 과거 대비 제한되기 때문
- 구조적인 공급 부족으로 ASP 상승은 장기화될 것. 컨벤셔널 디램의 공정 전환 및 HBM 세대 전환으로 전공정 장비 투자 역시 중장기적 증가 사이클에 진입할 것
- 아직 사이클 초반임을 고려할 때 지금은 계속해서 메모리 반도체 관련 종목들을 모아갈 때

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[한투증권 채민숙/황준태] Tech Daily (Sep 30 2025)

● Daily News Clipping

▶ Trendforce, 2025년 HBM 시장에서 하이닉스가 출하량의 59%를 차지하고 삼성과 마이크론이 각각 20% 가량 차지할 것으로 전망 (Trendforce) https://vo.la/el8jani >

▶ 젠슨 황, “대중 수출통제는 실패⋯미·중 격차 ‘나노초’ 좁혀” (Techworld) https://vo.la/bFzLyqp >

▶ 퀄컴 “스냅드래곤 X2 엘리트, 벤치마크서 애플 M4 우위” (전자신문) https://vo.la/H1LKQmp >

▶ AI PC 점유율, 내년에 50% 넘는다… PC업계, 성장 정체 돌파구로 ‘올인’ (조선비즈) https://vo.la/QTUO3PE >


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