Сегодняшняя новость о росте инфляционных ожиданий населения с 13% до 13,5% стала одной из причин коррекции на рынке ОФЗ.
На этом фоне стоит обратить внимание, что за последний месяц рыночный индикатор инфляционных ожиданий – 3Y Breakeven rate резко снизился до минимума с середины 2020 года. 12 августа он опускался ниже 3% годовых.

Что такое breakeven rate?
Breakeven Rate (BEI) — это рыночный индикатор того, какую инфляцию в среднем ожидают участники рынка на определенный срок (2, 5, 10 лет), определяемый как разница между номинальной доходностью обычных и реальной доходностью инфляционных государственных облигаций с одинаковым сроком до погашения.

Например, доходность номинальных ОФЗ серии 26212 с погашением в начале 2028 года ~ 13% годовых. Реальная доходность по инфляционному выпуску ОФЗ 52002 ~10%. Держатели инфляционных выпусков помимо реальной доходности получают инфляционную индексацию. Если средняя инфляция до 2028 года окажется выше 3%, то совокупный доход держателей инфляционной серии окажется выше 13% годовых, т.е. больше чем по фиксированным ОФЗ, если ниже – то наоборот.
В отличие от индикаторов будущей инфляции, полученных путем опросов населения или аналитиков, за Breakeven rate стоят реальные деньги, вложенные участниками рынка.
Если, допустим, инвесторы прогнозируют, что среднегодовая инфляция в следующие 3 года составит 13%, то купив сейчас инфляционный выпуск ОФЗ, они заработают 23% годовых – больше, чем по высокорискованным корпоративным облигациям. При серьезности прогноза такой инфляции, спрос на инфляционные ОФЗ поднял бы на них цены и опустил бы реальные доходности до уровня, сравнимого с обычными ОФЗ.
Так работает механизм определения breakevem rate на развитых рынках, таких как в США. Где также инвесторам достпуны и более сложные стратегии. Например, можно сделать инфляционный своп, как страховку от более высокой инфляции, чем заложенной в ценах облигаций, или наоборот, спекулятивную ставку.


Что делаем мы?
Снижение BEI до 3-4%, возвращает привлекательность инфляционным ОФЗ. Практически, при любом сценарии на горизонте 1-2 года они окажутся лучше номинальных ОФЗ. Если инфляция действительно замедлится до 3-4%, и Банк России продолжит снижение ставки в соответствие с текущими ожиданиями рыночных участников (которые нам кажутся слишком оптимистичными), то итоговая доходность у инфляционных и фиксированных ОФЗ будет одинаковой.
Если средняя инфляция в следующие 3-5 лет окажется не 3-4%, а, например, 7% годовых, то инфляционные ОФЗ принесут доходность на 3-4% годовых больше, чем обычные.
Независимо, от того, какой будет будущая инфляция, как мы неоднократно подчеркивали, ключевая ставка, превышающая инфляцию на 10% - аномалия, которая не может продолжаться вечно. В любом случае регулятор будет вынужден реагировать на охлаждение экономики и снижать ставку хотя бы до уровня «инфляция +4-5%». Поэтому, при всей малой вероятности не исключен экстремальный сценарий, когда инфляция разгонится до 10%, а ключевая ставка будет 14-15%. В таком сценарии обычные ОФЗ подвергнутся распродаже, а инфляционные ОФЗ, наоборот, вырастут.

В наших фондах мы приступили увеличению позиций в инфляционных выпусках, предпочитая 5-7 летние выпуски с погашением в 2030-2032гг.

Ранее мы писали про сезонность спроса на валюту (туризм, денежные переводы трудовых мигрантов).

Эти факторы привели к летнему повышению спроса и небольшому ослаблению рубля, но глобально не решили проблему его "переукрепления".

Лето заканчивается, а значит, туристы и сезонные мигранты в основном уже купили необходимые им доллары и евро.

Может ли возобновиться укрепление рубля из-за отсутствия спроса на валюту?

Возможно, ответ на этот вопрос подскажет разбор самого главного сезонного фактора - товарного импорта.

1️⃣Из года в год повторяется один и тот же сезонный паттерн.

После новогоднего опустошения кошельков в январе-феврале происходит резкий провал импорта.

Начиная с марта (главный женский праздник) восемь месяце по октябрь идет плавный рост (второй небольшой всплеск в августе - подготовка к 1 сентября).

Но настоящий ажиотаж импорта приходится на ноябрь и декабрь, когда перед новогодними праздниками россияне дарят друг другу и сами себе импортные гаджеты, бытовую технику, автомобили и другие предметы, закупающиеся преимущественно за рубежом.

Если усреднить показатели последних 10 лет, то получается, что в среднем импорт за ноябрь-декабрь больше чем январь-февраль на 30% или $11 млрд.

2️⃣Помимо сезонности, вторым самым важным фактором, влияющим на импорт, является курс рубля. Девальвации всегда приводят к временному спаду, после чего импорт восстанавливается – медленнее, по мере привыкания к новым ценам, если рубль остается слабым, или быстрее, если рубль отыгрывает свое падение.

Если рассмотреть годы, когда валютный курс оставался стабильным (2017, 2019, 2021, 2024), то в них сезонность спроса на импорт – максимально «правильная», соответствующая средней.

В годах с валютной волатильностью по динамике импорта хорошо видно, когда рублю было «плохо»:
✔️в 2022-м резкий провал импорта произошел в марте-апреле;
✔️В 2023 году, когда за январь-август курс доллара вырос с 70 до 100+ рублей, это привело к подавленному импорту вплоть до ноября.
Волатильность за знаком + была в 2016 году, когда в январе $ стоил 82₽, а к апрелю упал до 65, сезонный всплеск импорта в конце года оказался в два раза сильнее обычного (рост на 60%, а не 30%).
❗️важно отметить, что не смотря на любую волатильность, новогодние традиции побеждают и в каждом кризисном году в декабре наблюдался пик импорта.

Что еще нужно знать про импорт?
3️⃣ Импорт в Россию устойчиво растет, в среднем на 5% в год, примерно как весь номинальный спрос. В периоды кризисов и девальваций (2016, 2020, 2022) бывают и спады, но они быстро компенсируются.

❗️Тезис, который озвучивают некоторые «эксперты», что сейчас наблюдается какой-то необратимый спад импорта, противоречит всем данным и банальному здравому смыслу – если зарплаты в $ выражении растут, спрос на импорт в $ тоже будет расти!

Выводы
В этом году сезонный скачок импорта может оказаться одним из самых сильных. Укрепление рубля даже превосходит 2016 год. На это накладывается беспрецедентное смягчение монетарной политики.
К концу года ожидаем снижение ставки Банка России с 21% до 14-15% и еще более резкое снижение процентных ставок по банковским вкладам – с 22% до 12-13%.

Новогодние закупки импорта могут добавить к спросу на валюту по $10 млрд. в каждый из оставшихся двух месяцев 2025 года по сравнению с последними месяцами.

Как это повлияет на валютный курс?
На валютном рынке сейчас штиль, спрос равен предложению. Окончание летнего сезона отпусков может качнуть баланс в сторону укрепления рубля в сентябре-октябре.
Но ненадолго.
В конце года спрос на валюту вновь увеличится, причем сильнее, чем летом.

Восстановление и рост импорта до нового максимума - одна из причин, по которой мы сохраняем февральский прогноз ослабления рубля к 92-100 за доллар к концу 2025 года.

Что делаем в фондах?
На новости об обнулении норматива продажи валютной выручки частично сокращаем валютную позицию, чтобы высвободить лимит для наращивания позднее или по более выгодному курсу. Долгосрочно валютные облигации остаются оптимальным классом активов!

Strategy Incorporated (MSTR) открыла для публичных компаний новое, необычное и рискованное направление – покупать биткойн. Из-за проблем с основным бизнесом она начала агрессивные инвестиции в крипту, используя в том числе заемные средства, и ей крупно повезло. Рост цены биткойна сделал левереджированные ставки на него очень прибыльными, и акции Strategy взлетели. Неудивительно, что пример Strategy вдохновил другие компании следовать ее примеру. Основной бизнес в упадке, а акционеры хотят роста акций? Покупка крипты оказалась самым легким вариантом решения этих проблем: взять с плечом высокорискованный актив и надеяться на лучшее намного проще, чем придумать, как улучшить основной бизнес или начать новый.

Сейчас подобных компаний стало настолько много, что это вызывает тревогу у участников рынка: слишком большое количество левереджированных игроков делает цену уязвимой в случае сильного снижения, которое вызовет волну марджин-колов и может превратить любую коррекцию в катастрофический обвал.

So-called digital-asset treasury firms, or DATs, have announced plans to raise a combined $79 billion so far in 2025 just for Bitcoin purchases, according to advisory firm Architect Partners. But it’s the trend of expanding into smaller tokens — along with the sheer number of such efforts — that has market participants on edge.

В отличие от традиционных активов, в крипте не может быть поддержки со стороны фундаментальных показателей: слишком высокая доходность облигаций или чрезмерно низкие мультипликаторы и хорошая дивидендная доходность более-менее здоровой компании в какой-то момент привлекут в нее новых инвесторов, или сама компания начнет выкуп облигаций и акций. В крипте цена отражает только потоки денег и может быть практически любой, поэтому падение за счет марджин-колов может быть особенно глубоким. Краткосрочно новые деньги, вероятно, продолжат раздувать цены, однако при развороте цикла обвал может стать настолько сильным, что под вопросом будет даже выживаемость этих новых активов.

https://www.livemint.com/market/cryptocurrency/cryptos-25-billion-spree-sparks-unease-even-among-insiders-11754641612275.html

Как и ожидали аналитики, ставка была снижена с 4,25% до 4,0%, несмотря на то, что за последнее время инфляция ускорилась до 3,6%.

Но ничего удивительного в этом нет! Удивительным была, наоборот, смелость, с которой в 2023 BOE повышал ставку (может быть, надеялся, что инфляция останется высокой?😂).

За исключением короткого периода в 2015 году, когда инфляция случайно опустилась ниже ключевой ставки, английский регулятор с 2008 года поддерживает ставку в среднем на 2% ниже инфляции.

https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/bank-england-cuts-rates-4-after-narrow-5-4-vote-2025-08-07/

Опубликованные в пятницу данные по рынку труда были заметно хуже прогнозов, что привело к ралли US Treasuries и снижению доллара и акций. Однако еще интереснее, чем реакция рынка, оказались действия Трампа. В лучших традициях диктаторов и анекдотов Трамп решил разбить зеркало, изображение в котором ему не нравится: он уволил руководителя Bureau of Labor Statistics – ведомства, отвечающего за сбор этой статистики. Без какой-либо конкретики Трамп обвинил Bureau of Labor в манипулировании данными с целью выставить его в плохом свете и написал в своей соцсети, что экономика США сейчас “booming”. От себя мы можем отметить, что замедление экономики и ухудшение на рынке труда были более чем ожидаемы на фоне торговой войны и по факту оказались умеренными, поэтому опубликованные данные выглядят вполне реалистично. Более того, эта статистика основана на информации по всей стране и готовится большим количеством людей, поэтому технически ее фальсификация руководителем Bureau of Labor Statistics вряд ли реализуема. Действия Трампа вызвали критику даже со стороны его собственной партии (цитаты по Guardian).

“If the president is firing the statistician because he doesn’t like the numbers but they are accurate, then that’s a problem,” said Wyoming Republican senator Cynthia Lummis. “It’s not the statistician’s fault if the numbers are accurate and that they’re not what the president had hoped for.” Lummis added that if the numbers are unreliable, the public should be told – but firing McEntarfer was “kind of impetuous”. North Carolina senator Thom Tillis, a Republican, said: “If she was just fired because the president or whoever decided to fire the director just … because they didn’t like the numbers, they ought to grow up.”

На фоне таких новостей неудивительно, что США все чаще торгуются как emerging market (с одновременным ростом или снижением и валюты, и облигаций, и акций): качество институтов в США (как и во многих других развитых странах) снижается и уже не выглядит радикально лучше, чем в качественных emerging markets. Вопрос только в том, является ли это аномалией, связанной лично с Трампом, или современные демократические институты становятся принципиально неустойчивыми, когда существенная часть населения слишком глупа, плохо образована, легко верит в теории заговора и т.д.

Вероятно, инвесторы продолжат терять веру в "американскую исключительность", перекладываясь в более дешевые акции других топовых стран. Также все это означает более высокие риски негативных шоков предложения (supply-side) и стагфляции, поэтому инвесторам можно порекомендовать использовать для диверсификации один из немногих защитных активов на этот сценарий – акции производителей сырьевых товаров и, возможно, непосредственно сырье.

https://www.theguardian.com/us-news/2025/aug/02/republicans-trump-bureau-of-labor-statistics-commissioner